Ставки сделаны

Большинство, когда видят надпись ON — понимают, что включено. Когда Казначей видит ON — понимает, что Overnight…

В этой статье я хотел бы продолжить знакомить корпоративных казначеев с инструментами анализа банковских аналитиков. Здесь я остановлюсь на достаточно простой модели прогнозирования ключевой процентной ставки. Перед тем как перейти к рассказу о самой модели на примере 2022 года (достаточно активного не только в плане изменения процентных ставок) — хотел сказать пару слов про трансмиссионный механизм Банка России, инфляцию и ее вклад в изменение ставок на рынке, а также отметить ресурсы, где можно все это изучить.

Итак, текущая цель Банка России — стабильная финансовая система через управление инфляцией. Для этого используется трансмиссионный механизм денежно-кредитной политики (ДКП). Трансмиссия в ДКП — это последовательность связей в экономике, через которые денежно-кредитная политика Банка России влияет на спрос, предложение и инфляцию соответственно.

Ключевая ставка — это инструмент Банка России для управления ставками в экономике. Она прежде всего влияет на краткосрочные ставки денежного рынка, которые непосредственно воздействуют на доходность облигаций федерального займа (ОФЗ) по всей ее длине, «затухая» ближе к концу кривой. ОФЗ, в свою очередь, влияют на доходность корпоративных облигаций, и далее трансмиссия переходит на кредитные и депозитные ставки. Для среднесрочных и долгосрочных ставок важны не только текущий уровень ключевой, но и ожидания будущих изменений, включая инфляционные.

И здесь Банк России должен выбирать некое равновесие и определять, что в данный момент будет обеспечивать устойчивость финансовой системы. Весной 2022 года мы в полной мере увидели, как правильными действиями Банк России в кратчайшие сроки смог стабилизировать финансовый сектор. Это удалось за счет резкого подъема ключевой ставки до 20 %. Произошло «шоковое» изменение модели поведения: от модели потребления к модели сбережения. Высокие ставки приводят к снижению потребительского спроса. После стабилизации Банк России начал плавно снижать ключевую ставку. Рассматриваемая нами модель заранее давала сигналы к тому, что ставка будет снижена, а следовательно, появлялась возможность использовать более длинные депозиты.

Инфляция, инфляционные ожидания не позволяют снижать ставки ниже определенного уровня, так как после этого вкладчики теряют интерес к размещению депозитов. И, по сути, происходит «переориентация» к модели потребления, которая является «проинфляционным» фактором (это и есть фактор «разгона» кредитного потребления). Подробнее про трансмиссионный механизм можно прочитать на сайте Банка России tiwm.ru/6cbr.

По заказу Банка России компания «инФОМ» проводит ежемесячное «Измерение инфляционных ожиданий и потребительских настроений на основе опросов населения». Данные публикуются на сайте регулятора tiwm.ru/6cbra.

С точки зрения экономической теории инфляцию принято делить на монетарную, немонетарную и «смешанную». На монетарную инфляцию можно напрямую воздействовать денежно-кредитной политикой, с немонетарной инфляцией посложнее. Она «отстает» от ДКП на среднем сроке: это внешнеэкономические условия деятельности, структурные факторы и т. д., оказывающие долгосрочное влияние на динамику издержек и частично на ценовую волатильность. Часть немонетарных условий нельзя устранить, но можно повысить устойчивость национальной экономики — с чем достаточно успешно, на мой взгляд, справляется команда Банка России совместно с Правительством Российской Федерации. Еще есть смешанная: курс рубля, кредитование, потребление и прочие.

Ежемесячно анализируя динамику потребительских цен и инфляционных ожиданий, можно предположить, какие факторы доминируют на данный момент. Если проинфляционные, то ставка, скорее всего, останется на текущем уровне или повысится. Если мы наблюдаем небольшой и стабильный дефляционный тренд — значит, появляются предпосылки к снижению ключевой ставки.

После изучения отчетов и статистики обращаемся к модели прогнозирования. В модели мы используем среднюю доходность ОФЗ трех дюраций: полугодовая дюрация, двухлетняя и трехлетняя. Ежедневные данные можно получить на сайте Московской Биржи tiwm.ru/6moex. Также смотрим уровень ключевой ставки и спред между средней по 3-м коротким ОФЗ к ключевой ставке.

Модель прогнозирования ключевой процентной ставки

Сейчас модель показывает небольшой положительный спред к ключевой ставке, который начинает несколько снижаться. Не исключено, что в первую неделю февраля спред может перейти нулевую отметку и стать слабоотрицательным, что можно будет трактовать как возможное снижение ключевой ставки на заседании Совета директоров Банка России на 0,25 %. При этом надо сказать, что инфляционные ожидания пока находятся на проифляционных уровнях. Собственно, модель на иллюстрации и показывает небольшой положительный спред. В текущей ситуации депозитные ставки для населения становятся малоинтересными, а кредитные — наоборот. Если ключевая ставка будет снижена еще раз — проинфляционные настроения будут усиливаться.

Более логичным будет вариант, когда модель останется примерно на текущих уровнях на ближайшие несколько месяцев.

Модель прежде всего используется для понимания срочности депозитных операций: в какой момент выгодно размещать депозит на длинный срок и когда лучше «роллить овера». На конец января 2023 года текущие тренды инфляции и ключевой ставки таковы, что максимальный срок депозита обусловлен рамками заседаний Совета директоров ЦБ РФ по ставке. То есть примерно месяц-полтора. Иначе депозиты могут начать проигрывать ключевой ставке.

Вместо резюме. Статья про данную модель начинала готовиться в ноябре 2021 года, поэтому хотелось бы оставить одну строчку, которая дает понять, что модель еще в прошлом году начинала сигнализировать о возможном росте ставки: «…причем “ветра” 2014 года (резкий рост ключевой и полупустые торговые “стаканы”) все больше начинают напоминать о себе…» Конечно, произошедшее можно охарактеризовать «черным лебедем» (с т. з. Нассима Талеба), и модель не предполагала такой взрывной рост. Но рост предполагался и… Ставки сделаны.